Warren Buffett CNBC Röportajı

Warren Buffett her yıl olduğu üzere bu yıl da genel kurul toplantısı öncesinde ve sonrasında medya turuna çıktı. CNBC ile yaptığı görüşmenin dökümünü burada bulabilirsiniz. Biraz uzun gözüküyor ama bunların bir kısmı sunucuların kendi aralarında yaptığı muhabbetler. O kısımları atlarsanız da özünden pek bir şey kaybetmeyeceğini düşünüyorum.   

Aşağıya da bir alıntıyı koydum. Hem kendinizin hem de diğer insanların psikolojisi ile uğraşmak beni de hisse senedi piyasasına ve değer yatırımına çeken en önemli faktör.

“And if you look at how American business has done over history, it's done magnificently. And if you just owned a cross-section of it, you didn't— you didn't need to know how to run a— read a balance sheet or anything. But the problem is that people get excited about getting rich very quickly or they get depressed when they thought they were going to get rich very quickly and they didn't, and people beat themselves in the stock market. The stock— the companies don't beat them, the stocks don't beat them, they beat themselves.”

Charlie Munger CNBC Röportajı

Bana göre zamanımızın en akıllı insanlarından biri ve Buffett’ın ortağı olan Charlie Munger CNBC’ye bir röportaj vermiş.  Konuşmasında onlarca inci ve bilgelik var. Benim aldığım notlardan biri: ‘I have a deep distrust of master planning. People get to believe in the plan because they created it.’(dk. 10:40)

Röportajı burada bulabilirsiniz. İyi seyirler.  

Buffett'ın Yatırım Araçlarına Bakışı (En temel analiz)

Buffett, 2011 yılı hissedar mektubunun son kısmı olan yıllık genel kurul toplantısından bahsetmeden önce ‘The Basic Choices for Investors and the One We Strongly Prefer’ diye yatırım araçlarını üç kısımda topladığı ve yatırıma nasıl baktığını anlatan 75 yılın birikiminden süzülen muhteşem bir kısım var. Bu kısmın çıktısını alıp gönül rahatlığıyla kütüphanenizde bulunan finans kitaplarının en az yarısının yerine koyabilirsiniz. Her satırı çok kıymetli  ve çok açık olduğu için bu bölümden alıntı yapmayacağım. Dil engeli olanlar içinse yaklaşık iki buçuk sayfadan oluşan bu kısmın çevirisini birinden rica etmelerini veya ücret karşılığı Türkçeye çevirtmelerini öneririm. Bu çabaya değecektir.

Bu kısımla beraber Buffett’ın 2011 hissedar mektubu hakkındaki yazılarımı bitirmiş oluyorum. Buffett’ın yazmış olduğu mektupların 1977’den itibaren olan kısmını bu linkte bulabilirsiniz. Ayrıca bu mektuplarda bahsedilen hususları konu başlıkları halinde birleştiren ve Buffett’ın da önerdiği Lawrance Cunningham tarafından yazılan ‘The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America’ adlı kitaptan da faydalanabilirsiniz. Buffett’ı (ve tabii ki Charlie Munger’ı) sadece İş ve Yatırım anlamında değil hayata bakış açısı olarak da büyük hocalar olarak görüyorum. Umarım siz de en az benim kadar faydalı bulursunuz.    

Berkshire'da Sigorta Dışı İşler

Buffett 2011 yılı hissedar mektubunda sigorta şirketlerinin performansından bahsettikten sonra ‘regulasyona tâbii, sermaye-yoğun’ işlerinden ve ‘üretim, hizmet ve perakende’ operasyonlarından bahsediyor.

Buffett’ın  ‘üretim, hizmet ve perakende’ operasyonları başlığı altında faaliyet gösteren şirketlerinin bir kısmının harika getirilere sahip olduğunu (net aktif karlılıkları %25 - %100 üstü) bir kısmının da sadece iyi getirilere sahip olduğunu ( net aktif kârlılıkları %12 - %20) söylüyor. Bir kısmının da çok zayıf getirileri olduğunu belirtiyor. Bu zayıf getiriler konusunda Buffett kendine yaraşır şekilde kabahati ne işletmede ne de yöneticilerde arıyor ve bu zayıf performansın suçlusunun kendisi olduğunu dile getiriyor. Bunun da iki sebepten birine dayandığını söylüyor. Birincisi, satın alırken şirketin rekabetçi üstünlüğünü (competitive advantage) yanlış hesaplaması. İkincisi, sektörün gelecekteki ekonomik yapısını yanlış değerlendirmesi.

Buffett’ın bu noktada değindiği önemli bir husus var: zayıf performans göstermelerine rağmen bu şirketleri satmaması. Buffett bunu tasvip etmeyen yatırımcıların olabileceğini vurguluyor fakat bu uygulamanın nedenini şirketleri satın alırken sahiplerine zor zamanlarda bile olsa şirketi satmayacağı şeklinde verdiği taahhütü gösteriyor.  Şimdiye kadar verdiği bu taahhüttün maliyetinin önemli derecede olmadığını belirtiyor. Oluşan maliyetin ise, kurdukları ve çok değer verdikleri işletmeleri için daimi bir yuva arayan potansiyel satıcılar nezdinde oluşturdukları itibarla telafi edilebileceğini söylüyor. (Private Equity’lerin kol gezdiği, herşeyin alınıp satıldığı bir finans dünyasında Buffett ‘kolleksiyoncu’ kimliğiyle kendi oyununu kurmuş. Bu bana Youngme Moon’un ‘Different’ adlı kitabını hatırlattı. Önümüzdeki günlerde o kitaba da değinmeyi planlıyorum.)

Bunları söyledikten sonra Buffett bir şerh düşmeyi de ihmal etmiyor. Eğer iki koşul gerçekleşirse söz konusu işletmeyi satabileceğini söylüyor. Birincisi, işletmenin devamlı nakit tüketmesi. İkincisi, işletmede çalışanlarla olan sorunların kalıcı olması.

Sürü Psikolojisi & Kısa Vadeli Bakış Açısı

Buffett hisse geri alımlarından ve yatırımcıların fiyat hareketlerine verdiği irrasyonel tepkiden bahsettikten sonra faaliyet alanlarına göre Berkshire’ın bünyesindeki şirketlerden bahsediyor.

Buffett Berkshire’ın temel işkolu olan sigortadan bahsederken ilk satın aldığı dönemlerde elindeki türev varlıklardan dolayı ciddi miktarda başının ağrıdığı General Re’den de bahsediyor.  Bu bölümde Buffett sağlam  bir sigorta faaliyetinin dört temel ilkeye dayanması gerektiğini söylüyor.

i) Bir poliçede zarara yol açabilecek bütün risklerin anlaşılmış olması

ii) Zarara yol açan ve açma olasılıgı olan bütün risklerin temkinli (conservatively) bir şekilde ölçülmüş olması

iii) Hem faaliyet giderlerini hem de ileriye dönük muhtemel zararları karşılayacak, ortalamada da kâr getirecek bir prim miktarının belirlenmesi

iv) Eğer uygun bir prim elde edilemiyorsa masadan kalkılması yani satış yapılmaması

Buffett çoğu sigortacının ilk üç testi geçtiğini fakat son ilkede sınıfta kaldığını belirtiyor. Çoğunun, rakiplerinin hevesle poliçe yazarken kolayca arkalarını dönüp gidemediklerini ve ‘eğer ötekisi yapıyorsa biz de yapmalıyız’ mantığıyla hareket ettiğini söylüyor. Diğer bir deyişle sürü davranışından* bahsediyor.

Bir çok başarılı ve deneyimli fon yöneticisi başarılı bir yatırımcıda aranacak özellikleri sıraladığında listenin başına çoğu zaman teknik bilgiyi değil kişisel özellikleri ve karakteri koyduğunu görüyoruz. Aranan kişisel özelliklerin başında da bağımsız bir kafa yapısının ve sürü zihniyetine kapılmayacak bir disiplin ve karaktere sahip olmanın geldiğini görüyoruz. Benjamin Graham’ın yazdığı ‘The Intelligent Investor’dan son günlerde çıkan Howard Marks’ın  ‘The Most Important Thing’e kadar önemli yatırımcıların yazdığı kitaplarda veya konuşmalarında bağımsız düşünebilme kabiliyetinin önemi vurgulanıyor. Sürüye kapılmak ve aklımızı kullanmamak çoğu zaman rahat olsa da sonucları acı olabiliyor. Alınan tüyolar, değerlemeye bakılmadan favori ilan edilen sektörler (Nasdaq krizi), kıyaslamalı ve kısa dönemli performans değerlendirmelerinin yol açtığı fiyat şişmeleri (kısa vadeli baktığınızda diğer fon yöneticisi ne yapmış cok önemli hale geliyor) vb.

Sürü psikolojisini tetikleyen bir hususu da burada vurgulamakta fayda var. Maalesef yatırımcıların bilhassa hisse senedi piyasası için getiri bekledikleri vade oldukça kısalmış durumda. Bu durum parayı yöneten kurumların ve yöneticilerin yatırım ve performans kriterlerini etkiliyor. Fon yöneticilerinin şirketin içsel değerinden ziyade  kısa vadede hissenin yaptığı fiyat hareketlerine ve diğerlerinin ne yaptığına odaklanmasına yol açıyor. Maalesef hem bireysel yatırımcılar hem de fon yöneticileri kendilerinden imkansıza yakını başarmayı bekliyorlar.    

Yukarıdaki bahsedilenlerin ışığında bir hususa daha vurgu yapmak istiyorum. Buffett, Wall Street’teki maaş ve primlerin aşırı olduğunu sık sık dile getiriyor. Fakat geçenlerde çıkan bir haberde kendisinin de aynı oranlarda yöneticilerine ödeme yaptıgı haberi veriliyordu (link).  Buffett kendi başına düşünebilen ve karar alabilen, sürüden ayrı hareket edebilen yöneticilere sahip olabilmek ve Berkshire bünyesinde tutabilmek için gerekli bedeli ödemeye razı gözüküyor.  Tabii Buffett’ın da  bu yöneticilere sahip olduğu bakış açısı ile bu özelliklerini kullanabilecekleri gerekli ortamı hazırladığı şerhini de düşmek gerekiyor.

* Sürü psikolojisinin finans dünyasında yarattığı balonlar hakkında yazılmış guzel ve kısa bir kitap: A Short History of Financial Euphoria - John K. Galbraith

Hisse Geri Alımları ve Uzun Vadeli Bakış Açısı

Buffett hisse geri alımı hakkındaki temel görüşlerini açıkladıktan sonra aynı çerçevede yatırımcıların hisse senedi fiyatlarındaki değişime verdiği irrasyonel tepkiye değiniyor.

Berkshire hisse geri alımı yapan bir şirkete yatırım yaparken iki olayın vuku bulmasını bekliyor. Birincisi, yatırım yapılan şirketin kârının uzun vadede artması. İkincisi, hisse fiyatının düşmesi. 

Buffett ilk başta akla pek yatmayan ‘fiyattaki düşüş’ beklentisini  geçen sene yatırım yaptığı IBM örneği ile açıklıyor. (IBM aynı zamanda hisse geri alımı yapan bir şirket.)

IBM’in tedavülde 1.16 milyar adet hissesi bulunuyor. Buffett’ın elindeki miktar ise şirketin %5,5’ine tekabül eden 63,9 milyon. Ayrıca IBM önümüzdeki 5 yılda 50 milyar doları hisse geri alımı için kullanabilecek durumda. Buffett bu noktada uzun vadeli bir yatırımcı olarak önümüzdeki bu 5 yılda hisse fiyatının düşmesini istiyor ve bunu da basit bir matematikle ve iki ayrı hisse fiyatı senaryosuyla açıklıyor.

i) Eğer önümüzdeki yıllarda hisse fiyatı 200 dolar civarında olursa, IBM 50 milyar dolarlık ödeme ile 250 milyon adet ( 50 mlr / 200) hisse alır. Bu durumda tedavülde 910 milyon adet (1.16 mlr – 250 mn) hisse kalır ve Buffet elindeki hisseleri satmayacağı icin IBM’deki payı %7’e (64 mn / 910 mn) çıkar.

ii) Eğer hisse fiyatı artar ve 300 dolar olursa IBM sadece 167 mn adet (50 mlr / 300) hissesini geri alabilir. Tedavüldeki hisse adedi 990 mn’a (1.16 mlr – 167 mn) düşer ve Buffet’ın payı %6.5 (63.9 mn / 990 mn) olur.

Buffett bu noktadan kâr kısmına geçiyor. Eğer IBM beşinci yılda 20 milyar dolar kazanırsa yukarıdaki iki farklı senaryoda Berkshire’ın IBM’in kârından payına düşen miktarlar şöyle oluyor.

i) Ortalama 200 dolardan hisse geri alımı yapılan durum : 20 milyar * 7% = 1.4 milyar dolar

ii) Ortalama 300 dolardan hisse geri alımı yapılan durum : 20 milyar * 6,5% = 1.3 milyar dolar

Hisse fiyatının arttığı durumda IBM’in kârından düşen pay Berkshire için 100 milyon dolar azalıyor.

Buffett eğer ilerisi için de hissenin alıcısı konumundaysanız fiyatın yükselmesinin sanılanın aksine size zarar vereceğini söylüyor.  Çoğu yatırımcının da bu şekilde düşünmeyeceğini ve buna çabalamanın da insan duygularını hesaba kattığında boş bir iş olacağını fakat yaptığımız hesaplamaların da farkında olmamızı istediğini belirtiyor. Ayrıca bu zihin yapısını Benjamin Graham’ın ‘The Intelligent Investor’ kitabına borçlu olduğunu söylüyor.

Burada Buffett’a küçük yatırımcıdan iki türlü itiraz gelebilir.

Birincisi eğer hisse 300 dolar olursa Buffett’ın elinde tuttuğu hisselerin değeri 200 dolar olduğu durumdan %50 fazla olacaktır. İkincisi ise çoğu bireysel yatırımcının Buffett’ın sigorta ve diğer şirketlerden elde ettiği gibi sürekli bir nakit akımına sahip olmaması. Böylece çoğu yatırımcı için hisse artışından elde ettiği sermaye kazancı ilerideki yatırımlar için  fon oluşturuyor (yatırımcının bu kazancı harcamadığı varsayımıyla) ve bileşik etkisini hızlandırıyor.

Buffett açısından baktığımızda ilk eleştirinin geçerli olmamasının nedeni Buffett’ın işe, geleceğine ve yönetimine inandığı şirketlere yaptığı yatırımı satmayacak olması. Buffett ilk yıllarına kıyasla oldukça büyük miktarda fon yönetiyor ve bu durum kendisinin yatırım yapabileceği fırsatları oldukça kısıtlıyor. Bu yüzden büyük miktarlarda alım yapıyor ve çıkış yapmıyor. Kendisinin daha önce de dediği gibi aldığı hisseyi sonsuza kadar tutmayı tercih ediyor. (“Our favorite holding period is forever.”) Bu nedenle IBM hissesinin fiyatındaki düşüşleri kayıp olarak değil alım fırsatı olarak görüyor.

İkinci itiraz ise çok daha temel bir nokta ile ilişkili. Buffet’ın bu söylediklerinden aldığım temel fikir, yatırımcının sahip olması gereken en temel özelliklerden birisi uzun vadeli bakış açısına sahip olması. İster büyük miktarlarda fon söz konusu olsun ister kendi portföyünüzü yönetin, eğer bir ‘özel durum’ yatırımından bahsetmiyorsak (şirket birleşmeleri, arbitraj vb.) veya şirketin kontrolünü ele geçirmiyorsanız yatırımcının (spekülatörün değil) uzun vadeli bakmaktan başka bir çaresi yok. Kısa vadede fiyat hareketlerinin öngörülebilir olmaması (en azından değer yatırımına inananların varsayımıyla) nedeniyle yatırımcı değerinin altında olduğuna inandığı şirketlere yatırım yaptığında şirketin değerine ulaşmasını beklemekten başka çaresi yok. İşin bilinemeyen tarafı ise bunun ne zaman gerçekleşeceği. Ama eğer Buffett’ın yukarıda anlattığı bakış açısına sahip olabilirsek en azından fiyat düşüşlerinin bize verebileceği psikolojik zarardan ve bunun yol açabileceği yanlış kararlardan kendimizi koruyabiliriz. Hisseyi aldığımız temel argümanlar halen geçerli ise fiyat düşüşlerini alım fırsatı olarak görürüz ve fiyat çıktığında ise zaten biraz daha zenginleşmiş oluruz.     

Hisse Geri Alım Programı

Buffett hissedarlara yazdığı mektubunda hatalarından bahsettikten sonra 2011 Eylül’ünde açıkladığı hisse geri alım programından ve bu kararın arkasında yatan mantıksal temelden bahsediyor.
Buffett, kendisinin ve Charlie Munger’ın iki şart biraraya geldiğinde hisse geri alımlarını olumlu bulduğunu söylüyor. Birincisi; şirketin, faaliyetleri ve likidite ihtiyacı için gerekli olan miktardan daha fazla fona sahip olması. İkincisi; şirket hissesinin ihtiyatlı bir şekilde hesaplanmış olan asli değerinin (intrinsic business value) önemli derecede altında satılıyor olması (diğer bir deyişle ucuz olması). Buffett burada ikinci kriterin genellikle yerine getirilmediğini söylüyor. Bunun nedenleri arasında ise CEO’ların yönettikleri şirketin hisselerinin her zaman ucuz olduğunu düşünmelerini, hisse ihraç etmekten (genellikle yöneticilere verilen) kaynaklanan seyrelmenin (dilution) giderilmek istenmesini ve şirketin sırf elinde fazladan nakit olması dolayıyla geri alım yapmasını sıralıyor. Asli değerinin üstünde alınan her hissenin, hissesini satmayan daimi hissedara zarar verdiğini de ekliyor.
Buffett yukarıdakileri söyledikten sonra hisse geri alım yapma kararı almış olan bir şirket yöneticisi olarak müthiş bir noktaya parmak basıyor. Buffett, her ne kadar hisse, asli değerinin altında satıldığında hisse geri alımı ile ortaklığını sürdürmeyi tercih eden hissedarlar icin değer yaratsa da, hisseyi satan diğer ortaklarını şirket değerinin altında bir fiyattan çıkartmaktan ne kendisinin ne de ortağı Munger’ın çok hoşlandığını söylüyor. O yüzden kendilerine satış yapan hissedarların satış yaptıkları varlığın değerinin tamamıyle farkında olmasını istiyor.

Türkiye özelinde de SPK’nın geçen sene izin verdiği hisse geri alımları için yukarıdaki ilkelerin yol gösterici olmasını diliyorum. Açıkcası bu uygulamanın, yöneticiler tarafından doğru bir şekilde yürütülürse şirketlerin asli değerlerine ulaşmasını sağlayabilecek bir katalist işlevini yerine getirebileceğini düşünüyorum. Bu uygulamaya bu zamana kadar izin verilmemesinin sebebi olarak gösterilen, düşünmek istemediğimiz (ama karşılaşmamız muhtemel olan) en kötü senaryoyu da bir kenara bırakırsak, Buffett’ın saydığı ilkelere ve şeffaflığa uymayan hisse geri alım programları uzun vadeli hissedarlar için değer kaybına yol açacaktır.

Buffett'ın 2011'de Yaptığı Hatalar

Buffett’ın özelde hissedarlarına yazdığı fakat çok daha geniş kitlelere hitap etme aracı olarak kullandığı  mektuplarını özel kılan en önemli noktalardan biri her mektubunda samimiyetle ve dürüstçe hatalarından bahsetmesi. Bu seneki mektubunda, 2011’de etkisini gördüğü iki hatasından bahsediyor.
Bunlardan ilki Energy Future Holdings adlı elektrik dağıtım ve üretim şirketinin tahvillerinden etmiş olduğu zarar. Bir kaç sene önce yaklaşık 2 milyar dolar vererek aldığı tahvillerin çok büyük kısmını zarar olarak yazmış Berkshire. Buffett bu yatırımı büyük bir hata olarak nitelendiriyor. Şirketin geleceğinin önemli ölçüde doğalgaz fiyatlarına bağlı olduğunu ve gelecekteki doğalgaz fiyatlarının bu yatırımın nihai kaderini belirleyeceğini söylüyor. Buffett’ın yatırımı ile ilgili söylediği şu söz ise Buffett’ın zihin yapısı hakkında önemli ipuçları veriyor:  “Bu yatırımın sonucu ne olursa olsun, tahvilleri en başta alırken kâr/zarar olasılığını tamamıyle yanlış hesapladım.” Buffett  çoğu iyi yatırımcı gibi yatırım öncesinde hem zarar riskini (downside) hem de kâr olasılığını (upside) düşünüyor. Hatta en başta zarar riskini minimize etmeye çalışıyor diyebilirim. Buffett’ın bu yatırımının nihai kaderi de doğalgaz fiyatlarına bağlı ama Buffett sonucu beklemeden yatırımına notu çoktan vermiş durumda: Yatırımı dayandırdığı olasılık hesaplaması dolayısıyla satın almayı dayandırdığı argümanı çürük. Bu noktadan sonra  yatırımı kendini kurtarsa bile Buffett’ın kendine pay çıkaracağını düşünmüyorum. (Bu konu ile ilgili – http://en.wikipedia.org/wiki/Outcome_bias)
Buffett’ın bahsettiği ikinci hatası ise geçen sene yaptığı bir tahminle ilişkili. Buffett geçen sene, Amerika’daki konut sektöründeki canlanmanın yaklaşık 1 yıl içinde başlayacağını söylediğini ve bu tahmininde yanlış çıktığını belirtiyor. Kendi holdingindeki 5 şirketin de canlanmanın gerçekleşmemesi nedeniyle olumsuz etkilendiğini belirtiyor. Buffett bu noktada konut sektöründe canlanmanın kesinlikle gerçekleşeceğini söylüyor ve bunu basit bir matematikle destekliyor. Buffett şu anda yeni konut yapımının 600 bin civarında olduğunu ve bu rakamın yıllık yeni hane halkı sayısı olan 1 milyonun ( Amerika nüfusu x nüfus artış hızı / hane halkı büyüklüğü = 313 mn x 0,91% / 2,6)  altında olduğunu söylüyor. Alıcıların şu anda stoktaki fazlayı emdiğini ve eninde sonunda arz ( konut inşaatı) ve talebin (yeni hane halkı oluşumu) dengeleneceğini söylüyor.  Buffett’ın bu tahmininde yaptığı hata akla kendisinin bir sözünü getiriyor: Tahminler bize gelecekten ziyade tahmini yapan kişi hakkında bir şeyler söyler. (“Forecasts usually tell us more of the forecaster than of the future”.) Buffett’ın yaptığı bu tahmin de gelecekten daha ziyade kendi hakkında bir şeyler söylüyor. O da Amerikan kapitalizmine olan inancı.
Buffett’ın yıllar boyunca elde ettiği başarının dayandığı nokta yıllar boyunca yaptığı yanlışların verdiği doğru kararlardan sayıca çok daha az olması. Belki de bu noktadan aldığı güvenle Buffett her sene işlediği hatalardan samimiyetle bahsediyor. Belki de hataları konusunda hem kendine hem de dışarıya karşı bu kadar açık sözlü olduğu için bu derece başarılı oldu. Ben ikinci argümanın doğruya daha yakın olduğunu düşünüyorum. Aslında bütün dünyada bu derece samimiyetle ve özenle hissedarlara yazılan mektup sayısı az. Umarım Türkiye’de de gün gelir bir tane de olsa bunun bir örneği çıkar.  

Warren Buffett'ın 2011 Hissedar Mektubu

Yaşayan en büyük yatırımcı olan Warren Buffett’ın hissedarlarına yazdığı mektuplar ilk eşinin tabiriyle ‘O’nun en büyük mirası.’ Açıkcası ben de her okuduğumda çok şey öğreniyorum ve değer yatırımı ile ilgilenen herkese tavsiye ediyorum (1977’den beri yazılan mektuplar burada-http://www.berkshirehathaway.com/letters/letters.html). Bu blog dizisinde de Buffett’ın 2011 yılsonu itibariyle yatırımcılara seslendiği mektupta dikkatimi çeken hususları paylaşacağım. Tabii yazılanlar benim yorumlarım ve bunlar Buffett’ın kastettiğinin çok uzağına düşüyor olabilir. Gene de denemeye değer.