Buffett hissedarlara yazdığı mektubunda hatalarından bahsettikten sonra 2011 Eylül’ünde açıkladığı hisse geri alım programından ve bu kararın arkasında yatan mantıksal temelden bahsediyor.
Buffett, kendisinin ve Charlie Munger’ın iki şart biraraya geldiğinde hisse geri alımlarını olumlu bulduğunu söylüyor. Birincisi; şirketin, faaliyetleri ve likidite ihtiyacı için gerekli olan miktardan daha fazla fona sahip olması. İkincisi; şirket hissesinin ihtiyatlı bir şekilde hesaplanmış olan asli değerinin (intrinsic business value) önemli derecede altında satılıyor olması (diğer bir deyişle ucuz olması). Buffett burada ikinci kriterin genellikle yerine getirilmediğini söylüyor. Bunun nedenleri arasında ise CEO’ların yönettikleri şirketin hisselerinin her zaman ucuz olduğunu düşünmelerini, hisse ihraç etmekten (genellikle yöneticilere verilen) kaynaklanan seyrelmenin (dilution) giderilmek istenmesini ve şirketin sırf elinde fazladan nakit olması dolayıyla geri alım yapmasını sıralıyor. Asli değerinin üstünde alınan her hissenin, hissesini satmayan daimi hissedara zarar verdiğini de ekliyor.
Buffett yukarıdakileri söyledikten sonra hisse geri alım yapma kararı almış olan bir şirket yöneticisi olarak müthiş bir noktaya parmak basıyor. Buffett, her ne kadar hisse, asli değerinin altında satıldığında hisse geri alımı ile ortaklığını sürdürmeyi tercih eden hissedarlar icin değer yaratsa da, hisseyi satan diğer ortaklarını şirket değerinin altında bir fiyattan çıkartmaktan ne kendisinin ne de ortağı Munger’ın çok hoşlandığını söylüyor. O yüzden kendilerine satış yapan hissedarların satış yaptıkları varlığın değerinin tamamıyle farkında olmasını istiyor.
Türkiye özelinde de SPK’nın geçen sene izin verdiği hisse geri alımları için yukarıdaki ilkelerin yol gösterici olmasını diliyorum. Açıkcası bu uygulamanın, yöneticiler tarafından doğru bir şekilde yürütülürse şirketlerin asli değerlerine ulaşmasını sağlayabilecek bir katalist işlevini yerine getirebileceğini düşünüyorum. Bu uygulamaya bu zamana kadar izin verilmemesinin sebebi olarak gösterilen, düşünmek istemediğimiz (ama karşılaşmamız muhtemel olan) en kötü senaryoyu da bir kenara bırakırsak, Buffett’ın saydığı ilkelere ve şeffaflığa uymayan hisse geri alım programları uzun vadeli hissedarlar için değer kaybına yol açacaktır.
Buffett’ın özelde hissedarlarına yazdığı fakat çok daha geniş kitlelere hitap etme aracı olarak kullandığı mektuplarını özel kılan en önemli noktalardan biri her mektubunda samimiyetle ve dürüstçe hatalarından bahsetmesi. Bu seneki mektubunda, 2011’de etkisini gördüğü iki hatasından bahsediyor.
Bunlardan ilki Energy Future Holdings adlı elektrik dağıtım ve üretim şirketinin tahvillerinden etmiş olduğu zarar. Bir kaç sene önce yaklaşık 2 milyar dolar vererek aldığı tahvillerin çok büyük kısmını zarar olarak yazmış Berkshire. Buffett bu yatırımı büyük bir hata olarak nitelendiriyor. Şirketin geleceğinin önemli ölçüde doğalgaz fiyatlarına bağlı olduğunu ve gelecekteki doğalgaz fiyatlarının bu yatırımın nihai kaderini belirleyeceğini söylüyor. Buffett’ın yatırımı ile ilgili söylediği şu söz ise Buffett’ın zihin yapısı hakkında önemli ipuçları veriyor: “Bu yatırımın sonucu ne olursa olsun, tahvilleri en başta alırken kâr/zarar olasılığını tamamıyle yanlış hesapladım.” Buffett çoğu iyi yatırımcı gibi yatırım öncesinde hem zarar riskini (downside) hem de kâr olasılığını (upside) düşünüyor. Hatta en başta zarar riskini minimize etmeye çalışıyor diyebilirim. Buffett’ın bu yatırımının nihai kaderi de doğalgaz fiyatlarına bağlı ama Buffett sonucu beklemeden yatırımına notu çoktan vermiş durumda: Yatırımı dayandırdığı olasılık hesaplaması dolayısıyla satın almayı dayandırdığı argümanı çürük. Bu noktadan sonra yatırımı kendini kurtarsa bile Buffett’ın kendine pay çıkaracağını düşünmüyorum. (Bu konu ile ilgili – http://en.wikipedia.org/wiki/Outcome_bias)
Buffett’ın bahsettiği ikinci hatası ise geçen sene yaptığı bir tahminle ilişkili. Buffett geçen sene, Amerika’daki konut sektöründeki canlanmanın yaklaşık 1 yıl içinde başlayacağını söylediğini ve bu tahmininde yanlış çıktığını belirtiyor. Kendi holdingindeki 5 şirketin de canlanmanın gerçekleşmemesi nedeniyle olumsuz etkilendiğini belirtiyor. Buffett bu noktada konut sektöründe canlanmanın kesinlikle gerçekleşeceğini söylüyor ve bunu basit bir matematikle destekliyor. Buffett şu anda yeni konut yapımının 600 bin civarında olduğunu ve bu rakamın yıllık yeni hane halkı sayısı olan 1 milyonun ( Amerika nüfusu x nüfus artış hızı / hane halkı büyüklüğü = 313 mn x 0,91% / 2,6) altında olduğunu söylüyor. Alıcıların şu anda stoktaki fazlayı emdiğini ve eninde sonunda arz ( konut inşaatı) ve talebin (yeni hane halkı oluşumu) dengeleneceğini söylüyor. Buffett’ın bu tahmininde yaptığı hata akla kendisinin bir sözünü getiriyor: Tahminler bize gelecekten ziyade tahmini yapan kişi hakkında bir şeyler söyler. (“Forecasts usually tell us more of the forecaster than of the future”.) Buffett’ın yaptığı bu tahmin de gelecekten daha ziyade kendi hakkında bir şeyler söylüyor. O da Amerikan kapitalizmine olan inancı.
Buffett’ın yıllar boyunca elde ettiği başarının dayandığı nokta yıllar boyunca yaptığı yanlışların verdiği doğru kararlardan sayıca çok daha az olması. Belki de bu noktadan aldığı güvenle Buffett her sene işlediği hatalardan samimiyetle bahsediyor. Belki de hataları konusunda hem kendine hem de dışarıya karşı bu kadar açık sözlü olduğu için bu derece başarılı oldu. Ben ikinci argümanın doğruya daha yakın olduğunu düşünüyorum. Aslında bütün dünyada bu derece samimiyetle ve özenle hissedarlara yazılan mektup sayısı az. Umarım Türkiye’de de gün gelir bir tane de olsa bunun bir örneği çıkar.
Yaşayan en büyük yatırımcı olan Warren Buffett’ın hissedarlarına yazdığı mektuplar ilk eşinin tabiriyle ‘O’nun en büyük mirası.’ Açıkcası ben de her okuduğumda çok şey öğreniyorum ve değer yatırımı ile ilgilenen herkese tavsiye ediyorum (1977’den beri yazılan mektuplar burada-http://www.berkshirehathaway.com/letters/letters.html). Bu blog dizisinde de Buffett’ın 2011 yılsonu itibariyle yatırımcılara seslendiği mektupta dikkatimi çeken hususları paylaşacağım. Tabii yazılanlar benim yorumlarım ve bunlar Buffett’ın kastettiğinin çok uzağına düşüyor olabilir. Gene de denemeye değer.
